《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dà事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句n)大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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